基金觀點／新中立利率 牽動投資組合
2015-04-02 經濟日報 張瀞文整理
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實質中立利率出現了戲劇性的改變，從債市的現價就可以看出來。未來5-10年的新中立利率會落在哪個水準，仍待價而沽，沒有人真的知道。
我認為，計算雷曼兄弟事件後政策利率與名目國內生產毛額（GDP）成長率之間的利差，有助於了解需要多高的利率，才能在那段時間內穩定特定大型成熟經濟體。全球各國推出複雜的量化寬鬆（QE）政策，模糊了焦點，但我個人認為，合理的假設是，名目政策利率必須低於名目GDP。
若是把年度GDP看成是一國總流通在外的債券與股票的報酬率，則最安全且流動性最佳的資產必須定價低於GDP，才能吸引投資，那就是政策利率。
至於政策利率有多低，正是問題所在。簡單來說，2010年以來，美國、英國與德國的名目政策利率平均低於名目GDP成長率350個基本點（1個基本點是0.01個百分點），低於通貨膨脹率150個基本點。
為了穩定這三大經濟巨人，五年來這三國的實質新中立政策利率是負1.5%。即使這些國家的利率政策回歸「正常化」，我們可以合理假定利率會是0%，而非美國聯邦準備理事會（Fed）的1.75%。其他成熟國家與開發中國家也必須依照類似方式，來降低其利率。
重要的是，新中立利率下滑，影響的是投資組合的存續期及債券在長短天期的布局、股票投資組合的本益比，以及房地產的長期資本利率。
最終，最關鍵的是，新中立利率下滑影響的是未來資產報酬率的展望，若0%的實質利率是美國的新中立利率，而其他國家則更低，代表儲蓄者與投資人無法賺取足夠的報酬，用以支付未來的責任與義務。
若實質利率持續在如此低的水準，則折現後收益只能仰賴成長或通膨，而非資本利得。
便宜的槓桿，是締造超額報酬的策略，前提是只要短期利率維持在低檔，且新實質利率接近0%。當然，若是投資人借短期而投資於長期與高風險，超額報酬就自然需要選擇對的資產來作為槓桿。如今，這一點並不容易，因為幾乎所有資產都是人工定價。
最困難的一點是，買進的標的可能在投資期間內維持人工定價。對我來說，信用利差太緊縮，所以太昂貴。存續期比較中立，但是在美國、歐元區與英國市場，從中獲利的空間很小，除非全球經濟陷入衰退。
葛洛斯小檔案
金融產業經驗:43年
現職:駿利全球無約束債券基金經理人、駿利資本集團全球資產配置委員會成員
經歷:太平洋投資管理公司(PIMCO)執行長、共同創辦人
學歷:杜克大學學士、加州大學洛杉磯分校(UCLA)企管碩士
資料來源：資料整理 張瀞文／製表
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