全球股市衝高...投資人怕了

全球股市衝高...投資人怕了

2015-04-03 經濟日報史賓塞（ PS） 專欄

Michael Spence／諾貝爾經濟學獎得主，現任紐約大學史登商學院經濟學教授、Project Syndicate專欄作家
自全球金融危機以來，經濟表現的巨大差異導致股市劇烈波動。從一般指標來看，目前股價已經攀上相對高的水準，投資人也緊張起來。

現在的問題是，相對於未來獲利的潛力，股票估值是否過高。這個問題的答案取決於兩個變數：折現率和未來的獲利成長。折現率愈低、或未來獲利成長愈大，代表股票估值較高其來有自。

目前標普500指數過去一年的本益比接近20，高於長期平均值15.53。

根據過去十年經通膨調整平均實質獲利計算的「席勒本益比」則為27.08，也超過長期平均值16.59。

股市近來大漲，常被歸功於多國央行的非常態貨幣政策，這些政策意圖降低主權債券的報酬率，迫使投資人轉進風險較高的資產尋求收益，如股市、低評級債券與外國證券。

貨幣政策可能透過兩種方式支撐股價，一是抑制股票風險溢酬而降低折價率，另一個方式是持續減去無風險收益率夠久，直到足以推升股票現值。

兩個例子中，股價都會在某個時間點持穩，等待獲利成長追上來，甚至向下修正。

貨幣政策的論點看似有理，卻不甚可靠。還有其他因素可以解釋當前的股市。

一個關鍵因素是獲利成長。長期而言，我們能合理預期營收成長會與經濟成長大致同步，但目前的經濟幾無增速可言。若企業削減成本或減少投資，獲利增速可能持續超越營收增速（但不是永遠），久了以後會降低折舊。

另一個重要因素是無風險收益率。隨著貨幣政策正常化（美國開始進入這個階段），無風險收益率可望升至與2%穩定通膨水準相當的水準，這反過來會出現某個相應水準的失業率。但這個收益率是多少仍不確定，也很難確定，因為成長模式一旦有任何變化，都可能造成影響。

我認為，目前的獲利成長很難持續大增，代表光靠獲利成長無法支撐目前的股票估值。「折價率較低」的說法更有說服力，也與基本經濟條件和央行使命一致。

然而，投資人在複雜的環境中可能做出全然迥異的結論，這將維持市場波動，甚至加劇。